2021. 1. 8. 15:15ㆍ카테고리 없음
- 궁극적으로 펀드란 뭡니까?
네 펀드는 "집합자산"을 의미합니다
집합의 기능이 중요한 이유는, 이를 통해 증권화를 할 수 있다는데 있습니다
개인대 개인의 채권채무관계처럼 그 양상이 복잡다기하면 케이스마다 생각해야 하지만
이를 상당히 표준화/증권화 시키면 다종다양한 개인투자자 일반투자자의 자금을 "안전하게, 표준화된" 형태로 집합시킬 수 있고, 이를 걸맞는 자산 (태양광 프로젝트)에 대응시킬 수 있다는 것이지요
그렇다면, 증권은 무었인가요
증권, 특히나 유가증권의 형태로 표준화시켜야 집합자산 운용에 부합하는데요,
유가증권이란,
- 권리의 발생·행사·이전 중의 어느 일부에 관하여서만 증권의 점유를 필요로 하는 유가증권. 완전유가증권에 대한다.
주식, 회사채권, 화물상환증·선하증권·창고증권 등이 이에 해당한다.
이에 반하여 어음이나 수표는 완전유가증권에 속한다.
- 특히 금번 군산시민펀드의 경우에는 전형적인 펀드형태인데요
채권형펀드가 될 겁니다
즉, SPC에서 발행하는 채권을 투자하는 펀드인 셈입니다
그런데 정작 펀드에 참여하는 시민들이 받게되는 증권은 수익증권으로서, 결국은 태양광 프로젝트에서 발생하는 수익금에 대해서 원리금형태로 지급받게 되는 것이 됩니다.
- 참고로 수익증권 beneficiary certificate 개념은,
수익권(원금 또는 신탁재산의 운용에서 생긴 이익을 받을 권리)이 표시되어 있는 유가증권으로 증권투자신탁업법과 신탁업법에 의해 발행되는 수익증권으로 구분됨. 전자는 투자신탁의 수익권을 균등하게 분할하여 표시하며 후자는 금전신탁계약에 의한 수익권을 표시
재산권이라 함은, 사용/수익/처분을 할 수 있는 권리인데요
수익증권은 소유 아파트의 거주사용이나 필요시 아파트 매각이란 처분권리보다는
기대되는 수익을 향유하는게 목적인 유가증권이 되겠습니다.
따라서 이런 수익증권의 경우 장단점이 있겠습니다
그중 단점은, 기대되는 수익이 발생하지 않을 경우에는 도루묵이 될 수도 있겠다는 겁니다
도저히 태양광 프로젝트에서 기대되는 수익이 못미쳐서 예컨데 매년 7%의 이자지급을 기대했는데, 그게 안될 소도 있다는 겁니다. 실제로 자본시장법에서는 확정수익을 확약할 수 없읍니다. 이게 은행예금과 다른 겁니다. 은행예금은 5천만원까지에 대해서는 원리금을 보장해줍니다만, 그 이외의 모든 금융상품에는 그게 적용되지 않습니다.
- 그래도 주식형 수익증권보다는 안정성이 훨씬 높지 않은가요?
맞습니다. 채권은 주식과 달리 선순위 자산에 속합니다. 선순위라 함은 해당 프로젝트의 현금지급에 우선순위가 있다는 것입니다.
손익계산서를 잠깐 머리 속에 넣어보십시다
제일 윗줄은 "매출액"이라고 합니다. top line 이라는 영어가 근래에는 상용화되고 있습니다
제일 아랫줄은 "당기 순이익"입니다. bottome line이라고 아주 자주 사용되고 있습니다
이자비용 지급은 중간 부분 줄에 나옵니다. 금융비용이란 항목으로 mid-line 되겠습니다
그 의미는 뭔가 하면,
mid line의 이자비용 지급은, 당기순이익이 설사 적자로 된다 해도 중간 단계에서 "무조건" 지급해야 하는 "선순위" 비용항목이란 겁니다
반면, bottom line에 주식배당금은, 당기순이익이 흑자여야만 하고
나아가 일정한 유보항목 DSRA (debt service reserve account; 원리금 지급위한 유보계정, 보통 반년치나 1년치 운용비용 범위), 또는 기타 의무적인 꼭 필요한 이익잉여금 자본전입 등 주식이란, 매출액에서 시작해서 자칫 모자랄 경우에는 배당받을 여지가 없습니다. 그래서 미확정 수익을 기대하기에 앞서 이자지급받는 채권에 비해서는 "후순위"자금이라고 말 할 수 있습니다.
- 선순위 후순위란 용어가 많이 나오는데, 어떤건지요?
이런 용어가 많이 나오는게 프로젝트금융 (PF: Project Financing)에서입니다. 여기서 선순위란 지출항목에서 우선 처리되는 자금을 말합니다.
프로젝트의 자금조달은 크게 지분출자와 차입으로 구성됩니다. 이때 차입이란 일정 기간동안 원리금 지급을 조건으로 하는 자금조달인데, 일반적으로 은행권 차입을 지칭합니다. 반면 후순위란 같은 차입자금이라 하더라도, 조건에 선순위에 비해 "후순위"차입이라는 용어와 조건이 붙은 자금을 지칭합니다. 지분출자는 출발부터 최후순위 자금이 되겠습니다. 실제로 주식의 권리는 "잔여재산 분배권"에 대한 청구권입니다. 이런 저런 빚잔치 다 마무리하고도 남는게 있으면 그때서야 주식투자자의 청구권은 생기게 되는 것입니다
- 모든 프로젝트가 잘 되기를 바랍니다만, 아쉽게 손실이 발생할 경우에는 선순위와 후순위의 대응 순서가 바뀝니다. 즉 지분출자분이 가장 먼저 손실을 메꾸는데 사용되고, 그 다음 차례로 후순위대출, 그리고 선순위대출자금이 손실 메꾸기에 투입됩니다.
- 도데체 PF 금유, 그리고 SPC라는건 뭔지요? 대체로 혼동이 되는 것도 이쪽의 차이에서 벌어지는데요, PF란 말 그대로 프로젝트에 대한 금융 (자금조달 및 운영)이고 이에 대한 개념은 기업금융 (Corporate Financing)이라고 합니다 기업금융은 워낙 익숙하기에 그냥 금융행위라고 말합니다.
프로젝트라고 하더라도 이는 회사형태로 운영됩니다. 그래서 프로젝트을 운영할 주체를 SPC (special purpose company)라고 합니다. 이는 종이회사 (paper company)라고도 말해지지만, 그래도 외부와의 계약체결이나 거래형성에서 주체 역할을 수행합니다. 금번에 군산에 착수될 태양광 프로젝트 각각 50메가와트 1구역, 2구역은 각기 개별 주체가 있는 프로젝트회사입니다. 이걸 군산시가 수행한다고 말하거나, 군산시민들이 운용의 주체라고 말하는 것은 적어도 형식적으로는 옳지 않은 그릇된 표현입니다. 정확히 말해서 SPC1, SPC2가 수행하는 것이고요, 다만 그 SPC의 주주 중에 군산시가 출자한 군산시민발전주식회사가 있는 것입니다. 마치 자식과 부모가 서로 다른 주체인만큼 확연히 다른 계약의 주체이고, 그만큼 책임 영역도 다른 것입니다. 정확히 얘기한다면 군산시민발전회사는 SPC1에 30억원 출자했다면, 딱 그만큼의 책임과 권리가 주어지는 것입니다. 혹 문제가 발생해서 그 SPC가 파산되고, 청산절차를 밟는다면, 그때 손실을 보는 순서는 아까 선순위/후순위 부분에서 설명드린대로 주주출자분이 최초로 손실처리 금액을 부담하는 것입니다. 그 이상은 사실 아닙니다.
- 그렇다면, 왜, 이런 특별목적회사를 구성해서 프로젝트를 수행하려고 하는걸까요?
"절연 絶緣 separation"이 목적입니다. 특정한 목적, 그것만을 수행하기 위해 일정한 기간동안 존재하는 것이 특수목적회사 SPC인 것이고, 그 책임과 권리는 그렇게 특수목적이 존재하는 기간동안에 국한해서, 그리고 오직 그 목적 수행만을 도모하는 경제주체가 SPC입니다.
그러다 보니, 자연스레 금융(자금조달과 운영) 행태도 달라집니다. 일반적으로 기업금융에서는 담보대출이나 신용대출로 구분되는데 반해, 프로젝트금융은 담보제공이란 말은 거의 없고, 프로젝트 수행기간중의 "현금흐름"을 대상으로 하여 금융을 일으키는 것입니다.
생각해보십시오. 일반적으로 태양광 프로젝트는, 상당히 검증된 상태라서 그렇습니다만, 자기자본비율이 10% 정도면 가능합니다. 10%라는 자기자본비율은 부채비율을 기준으로 한다면 900%의 부채비율이 된다는 것입니다 (90% 부채 나누기 10% 자기자본= 900% 부채비율)
금번 군산 태양광프로젝트의 경우에는 20% 자기자본비율을 지향하는데, 설사 20%라고 하더라도 동일한 산식을 적용하면 부채비율로는 500%가 됩니다. 일반적으로 한국 기업의 부채비유은 100%를 조금 상회하는 정도입니다. 이젠 금융기관에서 그렇게 높은 부채비율이 되도록 빌려주지도 않습니다. 1997년 외환위기 직전 한국의 건설업체들의 평균 부채비율이 500%가 넘었습니다.
그러면 왜 500%의 부채비율, 혹은 900%의 부채비율을 감당하면서 프로젝트 금융이 일어날 수 있을까요?
그건 그만큼 태양광 프로젝트이 향후 현금흐름에 대해서는 어느정도 검증된 결과가 있기 때문입니다
마치 아파트라면 다른 주거 형태에 비해 비교적 표준화된 양식으로 지어지는 것처럼 말입니다.
이렇게 프로젝트 금융이 수행되려면 대신에 "절연"행위가 필요합니다.
대출자는 대출자대로, 다른 주주들은 다른 주주대로, 자기들이 투자한 자금이 제대로 사용되고, 제대로 수익으로 들어오는지 안전장치가 필요한 것입니다. 특히 한국의 기업들은 확연한 구분을 하지 않은채, 계열사라고, 특수관계인이라고 해서 마구 특혜를 주거나 보증행위를 하는게 관행처럼 되었었는데, 그런 것은 원래 바람직 한 것은 아닙니다.
더욱이 이렇듯 프로젝트 금융, 특히나 태양광 같은 인프라프로젝트의 경우 자금 회수의 기간이 길기 때문에 더욱 더 그와같이 확연한 구분 (절연)이 반드시 갖춰 져야 합니다. 그래서 프로젝트 금융의 경우 특수목적회사를 설립하고 자금의 흐름이 특정 은행계정 ("수탁은행"이라고 지칭합니다)에서만 이루어지고, 이들 계리하는 것도 지정된 자격있는 회사에서만 수행하고, 자금의 지출도 확실한 의사결정 루트를 통과해야만 하게 되어 있습니다.
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IRR은 뭔가요?
종종 수익률과 이자율이 혼동되어서 사용되기도 합니다. 이사회에서도 벌어지는 일이니까 딱히 새로울 것도 없습니다만, 이는 동전의 앞과 뒷면과의 관계로 이해하면 무난할 것 같습니다.
이자율은 자금의 비용으로 이해하는게, 수익률은 그 자금으로 투자된 자산의 수익률로 %율의 대상을 나누어 생각하면 무난 한 것 같습니다.
태양광 프로젝트의 경우,
이자율은 할인율 내지는 요구수익률로 생각하고
반면 수익률은 그 태양광 프로젝트가 얼마정도의 수익률을 내줄 수 있는지 척도로 생각하는 것입니다
근래에는 IRR, RRR 이런 용어가 자주 쓰이는데요
Internal Rate of Return ; 투자자산의 수익률
Required Rate of Return: 투자자산에 대한 자금조달 이자비용, 최소한 이것 이상의 수익률이 나와야 한다는 개념
그래서 만약 4% 정도의 요구수익률 RRR 입장이라면,
프로젝트 내부수익률 IRR이 대략 5% 이상 된다면 투자할 가치가 있는 의사결정이라고 볼 수 있는 것입니다.
매년 5% 수준의 이자비용을 지불하는 경제주체가 4% 내지는 5% 이하의 내부수익률이 기대되는 투자를 집행하는 것은 바람직 하지 못하다고 볼 수 있는 것이지요.
또한 태양광 프로젝트와 같이 약 20년의 기간 동안에 벌어지는 투자행위의 경우에는
연금개념으로 접근해야 합니다.
결과적으로 "연금의 현가" 입장에서 수익률에 대한 결정을 하면 되는데
20년 프로젝트의 경우, 수익률이 1%포인트씩 바뀔때마다 "연금의 현가" 배수는
매년 1억원씩 20년간 수익이 나오는 프로젝트라면 20년간 누적수익은 20억원인데요
이때 할인율이 5%라면 연금의 현가 배수가 0.62로서,
지금 그 프로젝트의 현가가치는 20억원 * 062 = 12억원의 현재투자가치를 가지고 있고
할인율이 10%라면, 연금의 현가배수가 0.43으로서, 8.6억원의 현재가치를 가지고 있다는 뜻입니다.
따라서, 지금 그 프로젝트의 투자소요액이 12억원이 든다면, 5% 할인율로는 똔돈이 된다고 볼 수 있고요,
달리 말하면, 12억원의 투자집행을 할 경우, 그 내부수익률은 최소한 5%는 되어야 한다는 것을 시사하기도 합니다.
거꾸로, 동일한 매년의 현금흐름에서 지금 8.6억원의 투자집행을 할 경우에는 최소한 10%의 내부수익률이 되어 현금흐름 20억원을 맞출수 있다는 것이기도 합니다.
연금의 현가, 할인율, 내부수익률은 사실 익숙한 개념은 아니기에, 이렇게 개괄적으로만 방향을 잡으면 되겠습니다.
- 군산, 새만금의 풍력발전에 대해서는 특별한 아이디어는 없으신지요?
분산형전원, 그리고 계통의 합리화 관점에서 말씀드리겠습니다.
군산에서 꽤 멀리 떨어진 어청도에서 2기가의 풍력발전을 계획한다면, 민간부문으로부터의 민원 이슈는 별문제 없을 것으로 보이나, 계통연결에서는 당연히 문제가 많다고 보여집니다
태양광, 풍력 같은 분산형전원은 연료없는 전원이라는 점에서 장점이 있으나, 일조시간의 변동 및 계절성/시간성 등으로 전력의 안정성에서는 매우 취약합니다.
이를 계통에 그대로 연결한다면 중앙집중 처리를 통해 전력의 공급 delivery system 에서의 문제는 해소될 것이나
먼 바다를 연결할 해저케이블을 건설해야 하는 이슈와 더불어 분산형전원 방향과는 상충됩니다. 현재 제주도가 그런 입장으로 알고 있습니다.
군산의 경우, 해양에서 발전되는 풍력전력을 "그린수소"로 전환한다면, 그야말로 청정 그린수소가 다량 생산되는 것이고
그린수소의 경우에는 계통연결보다는 훨씬 전력 delivery system에는 유리할 것으로 보입니다
그래서 미국 등지에서 천연가스를 액화시키고, 이를 다시 탱커선으로 이동해서 한국에서 다시 액화천연가스로 수송하는 것과 같은 방식보다는 훨씬 짧은 거리에, 우리가 생산한 수소를 자체 수송하는 장점이 있을 것으로 기대합니다.
그래서 그야말로 새만금은 태양광, 풍력 등 신재생에너지, 분산형에너지의 메카로 자리매김할 것이고, 그때 군산시나 군산시민발전주식회사의 향후 역할이 기대된다고 생각됩니다.